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研报丨走近深港通系列——枫叶教育（01317.HK）、数字王国（00547.HK）
初中和小学提供的是国内9年义务教育，同时我们是突出英语教育。公办学校通常是每个星期6节英语课，我们每周是12节英语课，其中的6节是由外教来授课。学生在初中毕业的时候，英语词汇量能够达到5,000个左右。董事长任书良博士1995年在中国的大连市创办了加拿大BC省第一家海外国际学校，当时只招收了14名学生，因为那个时候对于国际教育和出国留学的认识并不深。随后在1999年，我们的第一届毕业生全部去了海外大学就读。从此，打破了外界对我们的质疑，同时也填补了中国高中直升海外大学的空白。
公司经过21年的发展，截止在去年，先后在11个城市成立了46所学校。在2005年,我们建校十年的同时，也创造了自己的品牌。我们的业务也就扩展到了外省。在2007年9月，武汉校区正式开学,2008年我们收购了天津滨海国际学校，也就是现在的天津泰达枫叶国际学校，后来又相继在重庆、浙江、上海、义乌采取自建的模式开设了分校。也就是说，在2012年以前，我们都是以重资产来发展学校，在2012年之后，我们开始使用轻资产的模式来发展，就是利用政府和民间资本来合作办学。我们目前有鄂尔多斯、洛阳、平顶山和天津华苑校区，共11所学校，是和政府还有第三方的企业来合作的。
我们在上市前请第三方做的教育市场调研显示，在2013到2014学年，我们占中国国际学校市场份额的7.6%，按照人数计算，我们目前是中国最大的国际学校办学团体。今年3月份的在校生，已经达到19,300多人，同比去年增长21.8%。我们拥有1,700多人的教师队伍，其中外籍教师近500人，高中的外籍教师占整个高中教师的比例为70%。为了保证我们的教学质量，总体的师生比在1:11左右，而当前的校车使用率为64.4%，比去年提高了2.8个百分点，随着学生人数的增加，校车使用率也会增加，那么我们在不增加资本开支的情况下，可以提高净利润。我们目前的学费只在领先国际学校平均值的15%到30%，所以我们在上调学费也是有很大的空间。去年，公司对大连、武汉、重庆和镇江的高中学费进行了调整，上调的幅度是22%，同时也对大连的小学和初中的学费进行了调整。今年的9月1号，我们对天津的泰达校区还有天津华苑校区也进行了调整，上调的幅度是20%到30%左右。一般我们学费的调整周期是2到3年，按新生新办法，老生老办法。
下面介绍我们的发展计划。首先，还是发展新的学校，截止到目前，我们的建校计划是在义乌、平湖、西安、淮安、天津和武汉周边，福州、潍坊、盐城、大连、石家庄等城市开设28所学校。到2018年9月，我们体系内的学校总数将达到73所。我们集团已经成立了21年，每5年就会制定一个发展计划，2015年的9月1号，我们就进入了五五规划，我们的规划内容主要是在2020年，我们将计划招生4万人，我们未来在高中所在城市的周边二三线城市会增设更多的初中和小学。那么这样呢，就是以一个塔式的结构：小学给初中输送学生，初中在高中时输送学生。我们现在的小学升初中、初中升高中的比例大概是80%到85%左右，未来我们预计，高中的新生能够达到90%是来自于内生，从而提高学生对我们枫叶这个品牌的粘性，以及高中新入学新生的英语功底将更加深厚。未来我们也将提高教辅产业的收入，当前我们的其他收入占总收入的15%，在2020年，我们计划将提高到占比30%。在扩张的战略上，我们主要还是以轻资产的模式发展。其次，我们计划每年并购一所学校，并购的好处，是有现有的学生，教师团队，还有管理团队。第三，当我们现有的成熟校区的使用率达到一定程度时，我们会在现有的土地上进行扩建。
下面再介绍一下我们海外情况。我们目前，和新家坡的对方签订了意向收购协议，在满足我们协议中的条件后，我们才会完成这个交易。收购的价格不超过6,800万新元，此外，我们收购的是这个物业公司的百分之百的股权，但我们不收购对方的债权。这个物业地处新加坡的中心地段，所以说也是非常稀有的学校办学场所。目前这个物业是租给一个提供k12教育的国际学校，租金是每个月20万新元。
下面介绍一下行业情况。从行业概况上来看,预计2019年的民办基础教育市场的收益从2014年的1,700亿上升到3,300亿，那么就读民办学校的渗透率也会越来越高，从2014年的17.4%到2019年可以达到21.9%，就读民办基础教育的学生人数会越来越多。我们的定位是中产阶级家庭，根据现在的国家经济发展，中产阶级的家庭比例越来越高，同时，父母也希望子女得到品质高的教育。我们的学生除了能以高中成绩直接申请海外大学外，同时我们也给学生提供了很好的出路。我们与50余家海外大学签订了协议，意义在于，枫叶的毕业生在同等条件下，比其他学校的毕业生有优先录取权。其次，每年各校区巡回举办大学招生展会，去年已经是第11届了，参展大学有70多所，学生拿着成绩可以直接与海外大学面对面地对接。我们为了学生选择大学和顺利拿到签证，我们体系内也成立了留学服务中心，是为了指导学生如何选择更好的和适合自己大学，同时也负责协助学生办理签证、申请奖学金的服务。截止到2015年的毕业生，我们历届的毕业生共计取得了700多万人民币的来自世界各个大学的奖学金。
我们的财政年度是从每年的9月1日到次年的8月31日，同时也是学年度。在4月27日，公司发布了中期业绩，调整后的净利润提高了69.7%，在收入上，比去年同期增长了26.7%。我们的收入的主要来源是学术费，占总收入的88.8%，其中一半是来自于高中，初中和小学的收入比例是15.5%和17.7%，比去年同期有所上浮，主要是因为我们这两年新开的学校主要为初中和小学。其他收入的增长是由于去年我们体系内的校园内超市开始进行自营。我们在学费收入上增加了26.7%，是由于入读的学生人数整体有了很大程度的增加。尤其是武汉、天津和天津的华苑校区，还有镇江校区和上海校区的新生有了显着的增长，以及部分的学校的平均学费水平有小幅度的增加。我们的成本结构主要包括教职工的人工成本、折旧摊销和培训开支等，人工成本是主要开支，占61%左右。成本的增长是主要由于我们在集团扩张、开设新的学校，但是营收占比较去年下降了近6个百分点，所以随着我们的新学校招收的学生的增多，我们的营收占比会持续下降。
投资和其他收入，主要来自于我们上市之后所得的剩余资金的部分账上现金做了保本保息理财的利息收入，以及我们上市之后，大连政府给的政府补助。毛利率的提高，主要是由于部分学校的人数增多，致使整体使用率的提高，以及我们付给加方雇员的加币贬值所致。运营现金流方面，学生的学费主要是在9月开学的时候，支付的预收账款，致使我们产生了非常好的现金流。去年在资本开支方面，我们主要是平湖和义乌的建设成本。我们通过上市之后，扣除报销费用之后的所得是88,000万港币的资金，计划是30%用于国内外的资金发展新的学校，26%用于国内外收购学校和策略性投资，那么其他的款项用于提升现有的学校和运营资和偿还银行贷款。当然，我们现在贷款已经还清了。
2. 数字王国是1993年大导演詹姆斯·卡梅隆成立的，成立后第一部电影是《泰坦尼克号》，如果不是因为我们做了《侏罗纪公园》你们不会知道恐龙在画面中是什么样，如果不是因为我们做了《2012》、《后天》，你们不会知道世界末日的体验是什么样，如果不是因为我们做了《星际迷航》，你们不会知道外太空是什么样的，所以说We create the world you see today.
3. 2013年我们在香港上市，从2013年开始开发虚拟人的技术。2015年我们进入VR领域，收购了全世界最好的360全景摄像头公司Immersive Media，这个公司在加拿大，最早做谷歌街景的摄像头，从2009年开始转成半军事化的公司，主要做美国和加拿大军方的侦查摄像头，参与了伊拉克、阿富汗战争，运用在无人机、坦克、装甲车和步兵车，去年数字王国对其做了全面收购，主要做商业化的运营。今年是数字王国20多年来第一次进入中国，我们在今年4月份收购了PO朝霆，拥有了自己的中国团队。
4. 现在数字王国的主营业务有三块，第一块，就是特效业务。1) 包括最早的《第五元素》、《泰坦尼克号》，然后《侏罗纪公园》、《加勒比海盗》、《哈利波特》、《变形金刚》、《钢铁侠》、《速度与激情7》，今年我们做了四部电影，包括《死侍》、《奇幻森林》、《X-man》和《独立日》的第二部。所以这么多年来，我们一直做全球最好的内容，通过我们在全球1500位的顶级特效师，我们帮超过250部电影、超过1000部广告做特效。过去23年来，我们拿了9次最佳奥斯卡特效奖，我们有全球第二大的动作捕捉摄影棚。现在的电影不像过去，在美国拍电影全部都是在这样的摄影棚里完成的。举个最夸张的例子，比如说纸牌屋，大家会觉得这里有什么特效呢？因为它第一季的预算比较低，所以他整个电视剧是在洛杉矶完成，所有华盛顿的背景都是用电脑特效做的。在动作捕捉棚里，今年也刚刚完成了迪斯尼的电影《奇幻森林》。大家很难想象，那么优美的电影是一个小朋友在我们的摄影棚里完成的，所有的背景，所有的动物都是后期制做出来的。我们的动捕棚从去年开始也运用于一些新的尝试，包括做现在最火的VR。因为数字王国和NASA有战略合作，NASA把它火星传回来的几万张照片，全部寄到了数字王国，所以在我们的棚里还原了整个火星的体验。今天你去我们的动捕棚，戴上Oculus就可以体验到宇航员在火星体验到的完全一样的地形地貌。
2) 我们有1500位特效师，在一年以内我们的版图扩大到了非常大。在去年三月份的时候，公司还是纯美国的公司，我们在全球有9个办公室，包括我们通过收购PO拿到了北京、上海、杭州200人的团队。然后我们在台北设立了360摄像头的研发团队，在香港上市，在洛杉矶有400位特效师，在温哥华有500位特效师。然后我们今年开了印度孟买和伦敦两个办公室，主要是考虑到，随着业务扩大我们希望在孟买把它变成代工的地方，伦敦主要是因为那特效市场比较发达，VR还比较初始，所以我们也希望通过在那里设立办公室，打入欧洲市场。
5. 第二块是全球范围内数字王国独有的一块业务，叫虚拟人业务。1) 数字王国是全球最擅长做人脸特效的，2008年有一部电影叫《返老还童》，我们做了里面的布拉德皮特，拿了最佳特效。布拉德皮特没有拿到最佳男主角，因为整部电影里15%的布拉德皮特是他自己演的，其他85%都是用特效做出来的。也就是说大家看到的刚出来的老年的布拉德皮特一直到年轻的，基本上都是用电脑合成的。这个技术我们在2013年把它进一步化，做了去世16年的黑人歌手，我们在毫无预兆的情况下让他在2013年美国的音乐节亮相去唱新的歌曲。当晚在YouTube有3000万的点击量。我们去年做的电影《速度与激情7》，很不幸保罗·沃克在拍了25%的时候车祸去世，所以Universal找到我们数字王国，用电脑完成了剩余75%的保罗·沃克。虚拟人业务第一个层面我们是拿它来做这种电影。
2) 第二个层面，我们去年做了虚拟的邓丽君，让他跟周杰伦一起对唱周杰伦的新歌，还有我们去年举办了两场台北和上海的邓丽君虚拟的演唱会，所以我们将这个技术在去年升高到第二个层次就是现场Live的表演。
3) 最近六个月，我们将技术上升到了第三个层面，现在可以通过电脑合成动物、怪兽，然后通过动作人脸捕捉，将人脸和动物结合在一起。比如说我们现在正在做的迪士尼下一部电影叫《美女与野兽》，过去像这种电影，都是找配音用电脑合成一个怪兽出来。但是因为有这个技术，明年当大家看这部电影的时候，除了看到我们做出来的怪兽，您也可以看到熟悉的演员的脸孔，因为我们将两个合成在了一起。
6. 最后，大家最关心的一块业务就是VR。1) 对数字王国来说，最早就是在2014年的时候，当时Oculus被Facebook以20亿美元收购，市场上VR风开始兴起。现在主要有两类公司，一类像Oculus、HTC Vive、Google Glass、三星Gear代表的VR头罩，另一类是平台，包括Oculus Steam、国内的优酷、爱奇艺、腾讯，都有发布自己的VR平台。市场预计3年后达到1500亿美元。我们觉得就是，当大家一方面在忙头罩，一方面在忙平台的时候，有一样东西是不可缺少的就是内容。
2) 我们非常有信心，我们是全球过去20多年来做内容最棒的公司，所以我们决定要进入新的领域，成为里面的领导者。我们有这个信心是因为我们有优势，因为现在市场做VR的内容，它分为两种，一种做互动性的像游戏一样的内容，需要大量的特效师、创业人员去制作这样的内容；第二个大家可能更多看到的是一种叫做360的全景内容，是通过实拍去完成的。
3) 我们有全球1500位特效师，那过去20多年来，我们在做电影和广告特效方面积累了上百万件的Digital Asset，就是这些数位的资产，方便我们在VR领域使用。
4) 另外我们收购了全球最好的360摄像头公司Immersive Media，它有27个360硬件软件的全球专利，可以做360的直播，另外他们在最新七月份开发出了全世界最好的360摄像头。现在是全球唯一录播可以达到8k分辨率的摄像头，直播可以做到4k分辨率，75帧每秒的帧率。
5) 在360制作上，我们认为自己是全球最有优势的公司，源于我们这三方面，一个是摄像头的优势，第二个是我们的制作上，我们的360直播可以做Live的制作，可以做即时的传播。第三在发行上，我们的内容可以在所有的平台使用，包括iOS、安卓和各类的头显。
6) 我们用360摄像头做了体育、演唱会、mv、音乐节、民主党大选、康熙来了等内容。值得一提是我们今年跟奥组委全球独家的合作。奥组委委派我们做了两件事，第一就是做整个奥运会17天的直播，当时有直播开幕、闭幕以及每天四个小时的比赛，做了85个小时VR直播，通过全球14个app15种语言播出给全球的观众。另外包括一些APP，包括美国NBC、英国BBC等最大的电视台。我们和OBS这一次的合作，一方面负责必要的内容制作，第二负责帮这些大的电视台制作他们的360 app，这一次给了我们很好的客户基础，我们的销售团队，现在开始跟每个电视台逐一的打开未来的合作空间，包括像央视网，它也开放它的资源跟我们合作，我们做了这一次中国所有奥运冠军的VR采访，在央视网和优酷上可以看到。
7) 我们也做了一些VR互动性的内容，包括我们跟好莱坞的梦工厂，拿了怪物史莱克、功夫熊猫的授权，已经拿了AMC电视台行尸走肉的授权。另外我们有原创的VR内容，包括美猴王。
8) 值得一提的是我们跟优酷的合作，这是整个行业内当大家都在VR内容，数字王国是唯一一家找到这么个商业模式的。我们现在跟优酷签了3年的内容合作协议，优酷每年会付我们一笔金额，超过千万美金，拿数字王国生产的VR内容在中国线上一个星期的首发权。所以现在对我们来说，变现模式已经有了，我们要做的就是第一大量生产内容，第二卖给优酷一星期之后再卖给谁，第三我们现在也在跟包括腾讯和爱奇艺谈类似的合同，因为我们承诺给优酷的数量远低于我们能生产的内容的数量。
7. 最后是我们目前的商业模式，我们商业模式有5块，但是目前只实现了其中的1.5块。1) 第一块是服务性收入，包括刚刚讲的电影、广告特效的收入、360全景制作服务的收入，包括跟奥组委合作。
2) 第二个是360的全景内容，我们通过可以提供给线上线下的平台，我现在只是通过优酷一个点实现了变现，我们的销售团队还有很大的工作要做。
3) 第三，是像功夫熊猫这样的互动性内容，这些内容因为生产周期比较长，在11月底第一批内容会上线，会在HTC Vive、Steam这样的平台上主动上线，也会提供给线下的体验店。
4) 第四块，是我们的零售消费者摄像头，会在10月底出来，这个我们现在是没有准备自己做，正在跟一些大的手机厂谈，就是要卖授权费，然后拿一点利润分成的方法来做。
5) 最后也是我自己对数字最大的期待，我们过去这20多年来一直都是做服务型的公司，但因为我们开始做VR，我们都是用非常专注IP的方式来制作内容，我们现在做的VR互动性的内容都是拥有IP的，或者我们跟梦工厂分享IP的收入，我们现在正在国内制作的360内容，我们也会拥有内容的版权，这也是为什么我们可以把这些内容卖给优酷这样的平台。我们现在也在国内找一些影视剧的项目，投一些电影电视剧。我们的逻辑是我们通过投资，特效交给数字王国来做，以及我们的VR团队会帮影视剧制作的VR360的片花，再卖给优酷这样的平台。所以IP会是我们接下来的重中之重。
来源：广发证券海外研究
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